储备利息 $2,636.8M(96.0%) 为绝对主力,来源是 USDC 储备资产(美国国债 + 现金)产生的利息收入。其他收入 $109.8M(4.0%)包括 CCTP 跨链转账费、Circle Mint 机构端发行/赎回费、链上基础设施服务等——同比 +624%,仍是"第二增长曲线"的播种期。
Circle 支付给 Coinbase、Binance 等分销伙伴的费用构成最大成本项。按 Collaboration Agreement,Coinbase 按其平台上 USDC 持有量 + 生态分成抽取净储备利息。Q3 占比跌至 60.5% 后 Q4 小幅回升,结构性仍在 58-62% 区间——这是 Circle 最敏感的盈利杠杆。
USDC 从 2024 年底的 $43.9B 一路增至 2025 年底的 $75.3B,全年净增 $31.4B(Mint $240B+ / Redeem $212B+)。2025 年 6 月 GENIUS Act 讨论临近 + Circle IPO 上市双重催化,Q2-Q3 期间流通量跃升最明显。
FY2025 平均储备收益率 4.1%(FY24: 5.0%)——美联储降息直接压低了 Circle 的单位资产赚钱能力。利率每降 100bp,储备利息约减 $756M(按 12/31/2025 流通量敏感性模型),其中 $369M 会通过分销分成自动"转嫁"给 Coinbase,Circle 自留冲击约 $387M。
| 项目 | Q2 25 | Q3 25 | Q4 25* | FY 25 | FY 24 |
|---|---|---|---|---|---|
| 储备利息 | 634,274 | 711,241 | 733,396 | 2,636,822 | 1,661,084 |
| 其他收入 | 23,804 | 28,518 | 57,498 | 109,820 | 15,169 |
| 总营收 | 658,078 | 739,759 | 770,232 | 2,746,642 | 1,676,253 |
| 分销 & 交易成本 | 406,942 | 447,612 | 809,097 | 1,663,651 | 1,017,364 |
| Revenue – Distr. | 251,136 | 292,147 | (38,865) | 1,082,991 | 658,889 |
| 薪酬(含 SBC) | 503,392 | 129,295 | 136,571 | 844,878 | 263,410 |
| G&A | 43,140 | 45,477 | 70,971 | 190,272 | 137,283 |
| D&A | 14,209 | 23,002 | 25,536 | 76,627 | 50,854 |
| IT 基础设施 | — | 9,401 | — | 36,638 | 27,109 |
| 营销 | — | 5,623 | — | 25,718 | 17,326 |
| 总经营费用 | 576,718 | 211,127 | 253,595 | 1,179,426 | 491,731 |
| 经营利润 | (325,582) | 81,020 | 148,127 | (96,435) | 167,158 |
| 净利润 | (482,100) | 214,385 | 133,406 | (69,518) | 155,667 |
| 调整后 EBITDA (FY) | 582,000 | 285,000 | |||
* Q4 2025 由 FY2025 减去 9M 2025 推算;Q2 薪酬含 $423.8M IPO 一次性 SBC(业绩条件触发归属)。
RLDC Margin 是 Circle 管理层使用的核心 KPI——剔除"转嫁"给 Coinbase 的分销后,Circle 自留的边际贡献率。FY25 与 FY24 均为 39%,意味着规模翻倍但净赚率未改善——利率下行 + Coinbase 分成比例维持之下,结构性正在进入 "规模红利被分销侵蚀"阶段。
| 利率变动 | 储备利息变化 | 分销成本变化 | Circle 净影响 |
|---|---|---|---|
| +200 bps | +$1,512 | +$737 | +$775 |
| +100 bps | +$756 | +$369 | +$387 |
| -100 bps | -$756 | -$369 | -$387 |
| -200 bps | -$1,512 | -$737 | -$775 |
| 项目 | Dec 31 2025 | Dec 31 2024 |
|---|---|---|
| 公司现金及等价物 | 2,349,009 | 1,045,474 |
| 代持(FBO) USDC 储备现金 | 75,067,932 | 43,918,572 |
| 应收账款 | 62,866 | 6,418 |
| 预付 & 其他流动资产 | 321,660 | 187,528 |
| 投资 | 84,265 | 84,114 |
| 固定资产 | 22,791 | 18,682 |
| 商誉 | 265,742 | 169,544 |
| 无形资产 | 411,146 | 331,394 |
| 数字资产 (自营 USDC 等) | 86,515 | 31,330 |
| 总资产 | 78,713,207 | 45,834,409 |
| 稳定币持有人存款 (负债端) | 74,912,567 | 43,727,363 |
| 应付账款 & 应计 | 360,609 | 287,007 |
| 可转债 | 36,821 | 40,717 |
| 总负债 | 75,382,434 | 44,124,115 |
| Additional Paid-in Capital | 4,610,216 | 1,792,969 |
| 累计亏损 | (1,292,709) | (1,223,213) |
| 可赎回可转换优先股 | — | 1,139,765 |
| 股东权益 | 3,330,773 | 570,529 |
88% 储备资产存放在 Circle Reserve Fund(BlackRock 管理、BNY 托管、仅 Circle 持有的政府型货币基金,依 1940 Act Rule 2a-7),剩余 10-20% 为 FBO 银行现金,储备在 FSOC 指定银行(传统美国大行)。FY24 硅谷银行事件后,Circle 将其现金端分散至多家系统性重要银行,降低单点风险。
Circle 采用三类股(Class C 空缺)。创始人 Jeremy Allaire 与相关实体持有全部 Class B;按股份数 Class A 占 92%,但按投票权 Class B 仍占约 45%。IPO 后优先股全部转为普通股,$1.14B 可赎回优先股已清零。
以下为 FY2025 10-K 签字人及提名高管页识别的核心高管组合。Circle 于 2025-06-05 完成纽交所 IPO,同年 8 月完成 Follow-on;年内无 Item 5.02 披露的高管变动,管理层在上市首年保持稳定。
治理结构要点: 独立董事 6/8;Sean Neville 为联合创始人(已离任运营);Adam Selipsky(前 AWS CEO)、Bradley Horowitz(前 Google)带来大厂产品/基础设施视角;Rajeev Date 为首席独立董事;Allaire 系创始人股(Class B) 控制投票权但非绝对控股。
FY2025 96% 收入来自储备利息。按公司自披露模型,利率每降 100bp,储备利息减少约 $756M,Circle 自留净影响 -$387M(分销分成吸收一半)。当前平均储备收益率已从 FY24 的 5.0% 降至 4.1%,若 SOFR 继续下行,Circle 的"利率红利"将显著收窄。
2023 年 3 月硅谷银行风险事件期间 USDC 一度跌破 $0.88,单日赎回激增;若储备资产的托管行或货币基金出现问题,或市场对稳定币信心剧烈摇摆,可能触发"全赎回"情形。合规披露中列为"同时请求赎回全部在外 USDC"的尾部风险。
Coinbase 通过 Collaboration Agreement 持续拿走净储备利息的大部分——平台上持仓 + 生态分成共计约占 60% 总营收分销成本主体。若 Coinbase 退出、重新议价、或自建稳定币(如 cbBTC 式扩展),Circle 的盈利模型将被重构。协议初始 3 年,2026 年起进入续签窗口。
GENIUS Act 通过将改变美国支付型稳定币监管框架,可能要求额外牌照、储备披露或储备收益限制(若限制或禁止向持有人支付利息,将直接影响 Circle 与合作伙伴分成节奏)。MiCA 在欧洲已落地,UK FSMA / 新加坡 PSA 各有节奏。监管头号"战略前线"。
Tether (USDT) 市场份额仍超 60%,流通量约 1,500 亿美元。Circle 份额 FY25 末 29%(FY24: 23%),占优但 PayPal (PYUSD)、Ripple (RLUSD)、大型银行联合稳定币正加速进入。若监管合规反成新进入者的门槛优势,Circle 的 "合规先发红利"可能被摊薄。
Circle 的业务本质介于货币基金与支付网络之间——规模 + 利率共振时是极强的现金机器,但同时承担银行业式的赎回 + 利率双重风险敞口。未来 1-2 年定价关键在于:
"一半的储备利息收入,通过分销协议自动交给 Coinbase"——这是理解 Circle 损益表最重要的一行。
| 股价 | $102.80 |
| 市值 | $26.2B |
| P/E (TTM) | N/M |
| P/S (TTM) | 9.5× |
| EV/EBITDA | N/M |
| FCF Yield | 2.1% |
| 52W 区间 | $31.00–$298.99 |
GAAP 亏损由 $424M IPO 一次性 SBC 主导,P/E 与 EV/EBITDA 暂不具参考意义;FCF Yield 基于 FY25 经营现金流 $542M 估算。
| Ticker | 股价 | 市值 | P/E | P/S | EV/EBITDA | FCF Yield |
|---|---|---|---|---|---|---|
| CRCL | $102.80 | $26.2B | N/M | 9.5× | N/M | 2.1% |
| COIN | $201.21 | $54.5B | 46.4× | 7.6× | 23.4× | 3.0% |
| HOOD | $90.75 | $81.8B | 44.3× | 18.3× | 56.1× | N/M |
| MSTR | $166.52 | $57.6B | N/M | 123.5× | N/M | N/M |
MSTR 按 EV/Revenue 口径;HOOD TTM FCF 为负(回补客户应付、margin 资金占用);COIN FCF Yield 据 2025 经营现金流估算。
Circle 作为稳定币发行人,在可比同业中定位独特——既非 COIN 那样的加密交易所(CRCL 的 USDC 是 COIN 的资产端之一,二者既生态互补亦存在分成博弈),也非 HOOD 的散户经纪业务(HOOD 的 9.5 倍 P/S 折射 "交易流 + 加密 + 利息"多元收入乘数),更不同于 MSTR 以 Bitcoin 杠杆为估值锚的财库公司(EV/Rev 超 120 倍实为 BTC 持仓叠加权)。CRCL 现价 P/S 约 9.5 倍、市值 $26B 体量,介于 COIN 的 7.6 倍与 HOOD 的 18.3 倍之间,对应的是"利率敏感度 × 稳定币份额"构成的独立定价逻辑——收入与 SOFR 高度正相关使其具备一种 "准国债/短端利率宏观对冲"属性,这在加密邻近同业中并无直接对手盘。
公开市场无直接可比的稳定币发行人(Tether 私有、PayPal PYUSD/Ripple RLUSD 尚未独立上市),估值对照只能参照加密生态邻近公司。CRCL 的多头逻辑在"流通量继续扩张 + GENIUS Act 最终版本不设付息上限";空头则压在"SOFR 曲线下移 + Coinbase 分成比例继续走高"。