美国贡献 49% 收入($1,073.0M),较 FY23 的 52% 缓降——EMEA(28%)与 APAC(15%)增速持续高于美国;其中 APAC 从 $168.8M 增至 $329.8M,两年接近翻番,与日本、新加坡、印度市场的企业版 Zero Trust 与 CDN 合约放量吻合。
付费客户总数从 Q2 的 265.9K 稳步增至 Q4 的 332.5K;大客户(ARR > $100K)从 3,712 增至 4,298,季度净增 289-297 家——较 FY24 同口径季度净增(~150 家)翻倍,说明 GTM 与销售产能的 deliberate ramp 见效。
DBNR 从 FY24 末 111% 逐季抬升——Q2 114% → Q3 119% → Q4 120%。120% 虽仍低于 Snowflake (125%) / Datadog (119%) / Zscaler,但 9 pp 的同比改善幅度是 NET 自 2022 高点以来最快的。
非 GAAP 营业利润率从 FY23 的 9% 扩至 FY24/25 的 14% 稳态。GAAP 口径仍亏 10%——主因 SBC $463M 与摊销。公司未承诺 GAAP 盈利时间表,但 Q3 2025 已实现税前微正 $1.9M。
| 项目 | Q2 25 | Q3 25 | Q4 25* | FY 25 | FY 24 |
|---|---|---|---|---|---|
| 营收 | 512,316 | 562,027 | 614,507 | 2,167,937 | 1,669,626 |
| 营收成本 | 128,677 | 146,316 | 161,956 | 552,525 | 378,702 |
| 毛利 | 383,639 | 415,711 | 452,551 | 1,615,412 | 1,290,924 |
| 销售与营销 | 219,359 | 236,309 | 251,138 | 920,817 | 745,791 |
| 研发 | 134,557 | 120,956 | 141,887 | 512,489 | 421,374 |
| 行政管理 | 96,987 | 95,906 | 108,760 | 389,311 | 278,520 |
| 总运营成本 | 450,903 | 453,171 | 501,785 | 1,822,617 | 1,445,685 |
| 经营亏损 | (67,264) | (37,460) | (49,234) | (207,205) | (154,761) |
| 非 GAAP 营业利润 | 72,315 | 85,938 | 89,597 | 303,851 | 230,111 |
| 净亏损 | (50,446) | (1,290) | (12,077) | (102,267) | (78,800) |
* Q4 2025 数据由 FY2025 年报减去 9M 2025(Q3 10-Q 前三季累计)推算所得,非单独披露。
GAAP 经营亏损 $(207.2)M vs 非 GAAP 营业利润 $303.9M,差额主要由三项构成:SBC + 相关薪资税 $489.9M(其中 SBC 主项 $451.5M)、收购无形资产摊销 $15.0M、一次性薪酬费用 $15.0M(Graham-Cumming CTO 退任)。SBC/营收 比从 FY24 的 20% 扩至 FY25 的 21%,稀释仍是核心估值扣分项。
| 项目 | Jun 30 | Sep 30 | Dec 31 |
|---|---|---|---|
| 现金及等价物 | 1,518,608 | 1,052,644 | 943,536 |
| 可售证券 (AFS) | 2,441,112 | 2,990,864 | 3,157,715 |
| 应收账款 (净) | 297,040 | 348,723 | 401,515 |
| 流动资产合计 | 4,452,843 | 4,581,028 | 4,702,541 |
| 商誉与无形 | 279,879 | 293,115 | 325,908 |
| 总资产 | 5,562,361 | 5,786,395 | 6,036,256 |
| 流动负债(含 2026 Notes) | 857,593 | 2,223,183 | 2,350,563 |
| 可转换优先票据 | 3,260,506 | 1,974,120 | 1,974,120 |
| 总负债 | 4,322,634 | 4,439,379 | 4,577,133 |
| 累计亏损 | (1,191,540) | (1,192,830) | (1,204,907) |
| 股东权益 | 1,239,727 | 1,347,016 | 1,459,123 |
注:2026 Notes($1,293.8M 本金)于 2025 年 Q3 从长期转为流动负债(2026-05 到期);2030 Notes 于 2025-06-17 新发行,本金 $2,000M。
流动性资产合计由 FY24 末的 $2.25B 升至 Dec 31 的 $4.10B,主要来自 6 月新发行的 2030 Notes $2.0B(零息、2030 到期、转股价 $247.67)。扣除 $32.94 亿可转债本金,NET 实际净现金约 $8 亿,而非看上去的"$41 亿钱多"。
| 系列 | 到期 | 本金 | 转股价 |
|---|---|---|---|
| 2026 Notes (0%) | 2026-05 | $1,293.8M | $191.34 |
| 2030 Notes (0%) | 2030-06 | $2,000.0M | $247.67 |
| 合计 | — | $3,293.8M | — |
以下为 2026-02-26 提交的 FY2025 10-K 签字人识别出的核心高管。报告期内无 C-Suite 离任或新聘公告(Q2 / Q3 / 10-K 均无 Item 5.02 重大变动披露)。联合创始人 Prince 与 Zatlyn 合计控制约 50.5% 投票权——仍为事实上的创始人主导公司。
治理结构要点: 双重股权(Class A 1 票 / Class B 10 票);Prince + Zatlyn 合计持 ~50.5% 投票权,董事、高管及 5% 以上持有人合计达 71.0% 投票权。董事分为三级、三年交错轮选,仅能因故罢免——反恶意收购与外部激进股东能力极强。
Cloudflare 的品牌以"抗攻击边缘网络"起家,任一重大停摆(2022 I-O 事故、2023 DDoS 记录、2024 6 月 Workers 服务中断)都可能直接影响大客户续约与 NRR。Q1 2024 曾爆发客户集中离网案例——风险自首号列示。
超大公有云(AWS CloudFront、Azure Front Door)的捆绑定价、Fastly 的 CDN 深度、Akamai 的安全历史——竞争正在压缩 NET 的定价空间。Workers AI 虽开辟了新赛道,但面对 Bedrock/Vertex AI 仍需证明独立壁垒。
海外占比已达 51%,但 FY25 录得 $7.95M Other Expense,其中较大一块为 FX 损失。欧盟 DSA、GDPR、各国数据主权要求(俄罗斯、中东、中国大陆)意味着更重的合规开销与潜在市场退出风险。
NET 作为"护底层"服务商,历史上多次因终止恶意客户(8chan、KiwiFarms)而陷入媒体风暴。内容审核政策任一方向摆动都可能引发政治压力或诉讼,并影响品牌与员工留存。
SBC $451.5M 占营收 21%,稀释年率 ~2%。2026 Notes 本金 $1,293.8M 于 2026-05 到期——虽可选择现金 + 股票结算,但若股价低于转股价 $191.34,则需现金赎回,压缩账面流动性。
Cloudflare 进入"企业级厂商"阶段的信号已清晰:大客户数 +23%、DBNR 拉升 9 pp、RPO $2.5B 提供 14 个月营收可见度。估值故事接下来 1-2 年定价关键:
"$41 亿账面流动性 · $32.9 亿可转债 · 双重股权 · 创始人双主席"——四条定义了 NET 的攻守边界。
| 股价 | $199.00 |
| 市值 | $69.9B |
| P/E (TTM) | N/M |
| P/S (TTM) | 32.2× |
| EV/EBITDA | N/M |
| FCF Yield | 0.4% |
| 52W 区间 | $100.25–$260.00 |
GAAP 净亏 $102.3M、GAAP EBITDA 微正,P/E 与 EV/EBITDA 失去比较意义;FCF Yield 以 FY25 FCF $260.6M / 市值计。
| Ticker | 股价 | 市值 | P/E | P/S | EV/EBITDA | FCF Yield |
|---|---|---|---|---|---|---|
| NET | $199.00 | $69.9B | N/M | 32.2× | N/M | 0.4% |
| DDOG | $126.52 | $38.3B | 410.8× | 12.2× | ~95× | 2.4% |
| FSLY | $24.56 | $3.7B | N/M | 5.8× | N/M | 1.2% |
| AKAM | $96.82 | $14.1B | 37.3× | 3.4× | 17.2× | 6.9% |
来源:Yahoo Finance / StockAnalysis / GuruFocus · 截至 2026-04-17 至 04-20 各家最新交易日收盘。
NET 以 P/S 32× 显著高于 AKAM(3.4×,传统 CDN 低增长稳态现金流资产)和 FSLY(5.8×,同为"高增长未盈利"但增速远逊),但仍低于 DDOG(12.2×)——口径看似反常,实则因 DDOG 已实现 GAAP 盈利+ $915M 年度 FCF、估值"便宜"部分来自稳态 SaaS 贴现。NET 的估值溢价由三点叙事支撑:Workers / Workers AI 边缘推理赛道、DBNR 由 111% 抬升至 120% 的大客户续约扩张、$2.5B RPO 提供 14 个月营收可见度。但 FCF Yield 仅 0.4%、GAAP 仍亏、2026 年 5 月 $1.29B 可转债到期再融资是短期最关键的风险变量——若股价跌破转股价 $191.34,NET 被迫现金赎回将实质压缩账面流动性,与 AKAM 的 6.9% FCF Yield 防御性形成鲜明对比。