TICKERNASDAQ : NVDA

CIK0001045810

FY26 REV$215.9B+65.5%

NET INCOME$120.1B+64.7%

DATA CENTER$193.7B+68.2%

CASH+MS$62.6B

AI 超周期的
流量收费站。

NVIDIA FY2026(截至 2026-01-25)总收入 2,159 亿美元、同比增长 65.5%;Data Center 市场占营收 89.7%,单季营收已站上 $50-70B 量级。但本年度伴随两件结构性冲击:Q1 对 H20 库存计提 $45 亿减值(美国出口管制新规)、中国营收占比由 19.2% 回落至 9.1%。本报告基于 FY2026 10-K、Q3 FY26 10-Q、Q2 FY26 10-Q 三份 SEC 文件,梳理 Data Center 主导下的营收结构、客户集中度、Blackwell 爬坡期的库存变化,以及治理结构要点。

§ 01 / 关键指标

一眼看完the year at a glance

FY2026 营收

$215.9B

YoY +65.5%

FY2025: $130.5B · FY2024: $60.9B

FY2026 净利润

$120.1B

YoY +64.7%

FY2025: $72.9B · 净利率 55.6%

营业利润

$130.4B

YoY +60.1%

营业利润率 60.4%

自由现金流

$96.7B

YoY +58.9%

OCF $102.7B · Capex $6.0B

Data Center 收入

$193.7B

YoY +68.2%

占总营收 89.7%

毛利率

71.1%

VS FY25 75.0%

Q1 H20 减值 $4.5B 拉低 ~2pp

Capex

$6.0B

+86.7% YoY

FY25: $3.2B · 自建数据中心 + 设备

现金 + 有价证券

$62.6B

+45.1% vs FY25

现金 $10.6B + 有价证券 $52.0B

FY2026 是 NVIDIA 从"AI 基建周期的供应方"升级为"超算基础设施运营商级玩家"的拐点。Data Center 单段收入同比增加 $78.5B、前两大客户合计贡献 36% 营收、$40B 投资 Groq 等非上市股权 + $22.7B 未开始的长期租约——公司的资产负债表已经从半导体公司扩张至更接近"AI 算力平台"的资本结构。 — 本研究综合 10-K / 10-Q 披露口径,数据未经再审核

§ 02 / 业务组成

业务怎么拆platforms, geography, customers

收入结构 · 按市场平台

FY2026 · 单位百万美元 · 5 大市场平台

Data Center 独占 89.7%($193.7B),Gaming 降至 7.4%($16.0B);Pro Viz / Automotive / OEM 合计仅 2.8%。与 FY2024 时 Data Center 占比 78% 相比,AI 超周期将公司从"多业务线半导体"进一步"Data Center 化"。

地域拆分 · 按客户账单地址

FY2026 · 按客户"账单地址"非"最终部署地"

美国 $149.6B(69.3%)· 台湾 $42.3B(19.6%)· 中国(含香港)$19.7B(9.1%)· 其他 $4.3B(2.0%)。中国营收占比由 FY25 的 19.2% 回落至 9.1%,反映 H20 许可证制度、以及 CSP 下单地址向美国/台湾集中的结构变化。

Data Center 季度走势

Q1 – Q4 FY2026 · 单位百万美元

Data Center 从 Q1 的 $39.1B 增至 Q4 的 $62.3B(四季度累计 $193.7B)。Q1 略受 H20 断供影响(Q1 整体计提 $4.5B H20 库存减值),Q3 起 Blackwell 开始规模出货,季度增速重新加速。

毛利率季度演进

季度毛利率(GAAP 口径)

Q1 FY26 毛利率受 H20 减值拖累降至 60.5%,Q2 恢复至 72.4%,Q3 升至 73.4%(Blackwell 产能爬坡、良率改善)。全年 71.1% 低于 FY25 的 75.0%,主因 Q1 一次性减值。

季度营收 & 同比增速

Q1 – Q4 FY2026 · 单位百万美元 · 含 Data Center 拆分

分部(Segment)业绩

两大报告分部 · 百万美元

分部	FY26 营收	FY26 营利	FY25 营收	FY24 营收
Compute & Networking	193,479	130,141	116,193	47,405
Graphics	22,459	9,156	14,304	13,517
合计(分部口径)	215,938	139,297	130,497	60,922
未分摊 SBC		(6,386)
未分摊经营费用		(1,997)
并购相关		(527)
GAAP 经营利润		130,387	81,453	32,972

客户集中度 · 10-K 披露

直接客户 > 10% 总收入的披露

A

Customer A · 22% 总营收

FY25 为 12% · FY24 为 13% — 占比翻倍。公司未披露姓名,市场普遍推测为 Microsoft 或某超大 CSP。归属于 Compute & Networking 分部。
B

Customer B · 14% 总营收

FY25 为 11% — 第二大客户。同属 Compute & Networking 分部。Q3 FY26 披露时此客户仍在 15% 水平。
C/D

Q3 单季:Customer C 13% · Customer D 11%

Q3 FY26 10-Q 披露:当季出现 4 家直接客户各占 10%+(22% / 15% / 13% / 11%),合计 61% 营收。CSP 集中度极高,是顶部风险之一。
*

间接终端客户

Q2 FY26 另披露 2 家间接终端客户(通过 A/B 出货)各占 10%+。公司称"AI 研究与部署公司"贡献显著比例——市场解读为 OpenAI/Anthropic 等通过云厂商间接采购。

§ 03 / 损益

利润放大器operating leverage at scale

损益表(季度 + FY)

数值按 SEC 披露口径 · 百万美元

项目	Q1 FY26*	Q2 FY26	Q3 FY26	Q4 FY26*	FY26	FY25
营收	44,062	46,743	57,006	68,127	215,938	130,497
Data Center	39,112	41,096	51,215	62,314	193,737	115,186
Gaming	3,763	4,287	4,265	3,727	16,042	11,350
Pro Viz / Auto / OEM	1,187	1,360	1,526	2,086	6,159	3,961
营收成本	17,394	12,890	15,157	17,034	62,475	32,639
毛利	26,668	33,853	41,849	51,093	153,463	97,858
研发 R&D	4,090	4,291	4,705	5,411	18,497	12,914
销售 + 行政	1,099	1,122	1,134	1,224	4,579	3,491
经营利润	21,479	28,440	36,010	44,458	130,387	81,453
净利润	18,775	26,422	31,910	42,960	120,067	72,880
稀释 EPS	$0.76	$1.08	$1.30	$1.76	$4.90	$2.94
稀释股数(百万)	24,611	24,481	24,513	24,443	24,514	24,804

* Q1 FY26 由 6M FY26 (Q2 10-Q) 减 Q2 推算;Q4 FY26 由 FY26 减 Q1/Q2/Q3 推算;非官方单季披露。Q1 含 $4.5B H20 库存减值(计入营收成本)。

利润率演进

毛利率 / 营业利润率 / 净利率

Q1 毛利率受 H20 减值压至 60.5%,Q2/Q3 迅速回到 72-73%。净利率在 Q3 站上 56%,主要受益于 Compute & Networking 分部利润率提升 + 无形资产摊销比例下降。FY2026 仍是毛利率"低谷年",但规模效应抵消减值,绝对利润仍翻倍。

费用结构 · R&D / SG&A 占营收比

研发 / 销售 + 行政占营收百分比

研发绝对值从 FY25 的 $12.9B 提至 FY26 的 $18.5B,但占营收比由 9.9% 降至 8.6%;SG&A 占比仅 2.1%。在顶部平台型软件公司看来也算极致的"收入杠杆":每 $1 营收仅对应 $0.107 的运营费用。

§ 04 / 资产负债

资产负债表inventory build for Blackwell

资产负债表对比

Jan 25 2026 vs Jan 26 2025 · 百万美元

项目	FY26 末	FY25 末	变动
现金及等价物	10,605	8,589	+2,016
有价证券	51,951	34,621	+17,330
应收账款	38,466	23,065	+15,401
存货 (Blackwell 备货)	21,403	10,080	+11,323
其他流动资产	3,180	3,771	(591)
流动资产合计	125,605	80,126	+45,479
PP&E 净值	10,383	6,283	+4,100
运营租赁资产	2,867	1,793	+1,074
商誉	20,832	5,188	+15,644
无形资产	3,306	807	+2,499
非上市股权 (含 Groq)	22,251	3,387	+18,864
递延税 + 其他	21,559	14,017	+7,542
总资产	206,803	111,601	+95,202
应付账款	9,812	6,310	+3,502
应计与其他流动负债	21,352	11,737	+9,615
短期债务	999	0	+999
长期债务	7,469	8,463	(994)
长期租赁 + 其他	9,878	5,764	+4,114
总负债	49,510	32,274	+17,236
实收资本 (APIC)	10,118	11,237	(1,119)
留存收益	146,973	68,038	+78,935
股东权益	157,293	79,327	+77,966

Blackwell 备货 · 库存跳升

存货从 $10.1B 增至 $21.4B,同比 +112%

库存一年内翻倍至 $21.4B,加上未启用的长期租赁 $22.7B,以及 PP&E 的翻倍至 $10.4B——资本端已经为 Blackwell / Rubin 下一代算力铺垫大规模产能。风险点:若 CSP 订单节奏变化,存货贬值风险抬升(参考 Q1 H20 减值)。

股本结构 · 单一类别

Single-class common stock · 1 股 = 1 票

Common Stock — 100% · 1 股 1 票

普通股 · 24,304M 股(2026-01-25)· 无双重股权

与大多数硅谷创始人主导的上市公司不同,NVIDIA 采用 单一类别股权结构——创始人 Jensen Huang 持股约 3.5%(非控股),治理完全遵循标准公司法多数决。这是 Huang 主动选择长期维持的架构。

资产 vs 负债 · 结构比

期末堆积柱 · 百万美元 · 净现金状态仍在

§ 05 / 现金流

现金机器cash returns and Groq

OCF / FCF / Capex 三年对比

FY24 / FY25 / FY26 · 百万美元

关键要点

cash flow takeaways

①

OCF $102.7B · FCF $96.7B

经营现金流较上年 $64.1B 增长 60.3%;自由现金流占净利润 80.5%,高质量现金转化。Capex $6.0B 翻倍,占营收比 2.8%。
②

回购 $40.1B · 分红 $1.0B

FY26 回购支出 $40.1B(vs FY25 $33.7B),分红 $974M。合计股东回报 $41.1B,占 FCF 42.5%。回购授权余额巨大。
③

$13B 投资 Groq

FY26 一次性 $13B 战略投资 Groq(AI 推理芯片公司)。非上市股权从 $3.4B 激增至 $22.3B——这是"公司变成 AI 基础设施基金"的典型动作。
④

SBC $6.4B

股权激励 $6.4B,占营收仅 3.0%(FY25 为 3.6%)。在大型科技公司中属于极低水平——部分反映 Huang 本人拿的是小额基础薪酬 + 业绩股。

资本分配瀑布 · FCF 去向

FY2026 · FCF $96.7B 如何流出 · 百万美元

FCF $96.7B 中:回购 $40.1B(41.5%)· 分红 $1.0B(1.0%)· Groq + 其他战略投资 >$13B(13.4%)· 有价证券增持 $17.3B(17.9%)· 剩余现金净增 $2.0B。"把利润变成算力 + 回购 + 股权投资组合"是新的资本分配曲线。

§ 06 / 高管与治理

谁在掌舵the Jensen era

Named Executive Officers

以下为 FY2026 10-K(2026-02-25 提交)签字页及 Item 10 披露的核心高管。报告期内无高管离职或新任。创始人 Jensen Huang 自 1993 年共同创办公司以来一直担任 CEO,是硅谷历史最长任期的在位 CEO 之一。

CEO · FOUNDER · 63 岁

Jen-Hsun "Jensen" Huang

President & CEO · Founder 总裁 · 首席执行官 · 联合创始人

1993 年与 Chris Malachowsky、Curtis Priem 共同创立 NVIDIA 并一直担任 CEO。持股约 3.5%(单一类别股权,无超级投票权)。2025 年个人财富超过 $150B,但公司治理保持标准结构。主导从"显卡公司"到"AI 基建平台"的战略转型。

CFO · 58 岁

Colette M. Kress

EVP & Chief Financial Officer 执行副总裁 · 首席财务官

2013 年加入 NVIDIA 任 CFO。此前在 Cisco、Microsoft 担任财务高管。经历了公司从 $40B 至 $4T 市值的完整转型,季度财报沟通一致性是市场赋予高估值的重要信用基础。

EVP OPS · 71 岁

Debora Shoquist

EVP, Operations 执行副总裁 · 运营

2007 年加入,负责全球供应链、制造与运营。管理与 TSMC、SK Hynix、Micron 等的关键合作关系。Blackwell/Rubin 产能爬坡的最关键操盘手之一。

EVP WW SALES · 71 岁

Ajay K. Puri

EVP, Worldwide Field Operations 执行副总裁 · 全球现场运营

2005 年加入,负责全球销售、客户与生态。主导与 Microsoft、Meta、Alphabet、Oracle、AWS 等超大客户的长期采购承诺。此前在 Sun Microsystems、HP 任高管。

高管与治理要点

FY26 10-K · Item 10 / 11 披露

管理层Jensen Huang(CEO)、Colette Kress(CFO)、Debora Shoquist(Ops)、Ajay Puri(Sales)、Tim Teter(GC)+ Donald Robertson(首席会计官)——FY26 无 5.02 事项。
CEO 薪酬Huang 基础薪 + 业绩股为主,现金奖金比例较低。公司为"创始人 CEO 低货币薪酬 + 高股权对齐"典型。
股权结构单一类别普通股(1 股 1 票)。Huang 持股约 3.5%,无超级投票权,无控股股东。
员工规模FY2026 末约 42,000 名员工(38 国);31,000 人在研发,11,000 人在销售/运营/管理。

董事会构成

13 名董事 · 2026 Proxy 提名名单

Jen-Hsun HuangCEO · Founder
Robert K. BurgessIndependent
Tench CoxeIndependent
John O. DabiriIndependent
Persis S. DrellIndependent
Dawn HudsonLead Independent
Harvey C. JonesIndependent
Michael G. McCafferyIndependent
Stephen C. NealIndependent
Mark L. PerryIndependent
A. Brooke SeawellIndependent
Aarti ShahIndependent
Mark A. StevensIndependent

治理结构要点: Huang 是唯一的内部董事,其余 12 位均为独立董事;Dawn Hudson 担任首席独立董事(Lead Independent Director)。与同行 Meta/Alphabet 的创始人控制模型不同,NVIDIA 独立董事占 12/13,治理"更接近传统蓝筹"——这也是 NVDA 被主动基金超配的一个隐性原因。

§ 07 / 风险

要看紧的几件事what could derail the trade

中国出口管制 + H20 型号风险

FY26 Q1 因 2025-04 新增的 H20 许可证要求,计提 $4.5B 库存与采购义务减值。中国营收占比已由 19.2%(FY25)降至 9.1%(FY26)。未来若对 Blackwell / Rubin 的中国特供版本再次收紧,单次减值规模可能数倍于 H20 案例。10-K 将此列为结构性风险之首。

客户集中度 · 四家 CSP >10% 各自

Q3 FY26 单季:Customer A 22% · B 15% · C 13% · D 11%,四家合计 61% 营收。FY26 全年 A+B 合计 36%。任一家客户因自研 ASIC(Google TPU、Meta MTIA、AWS Trainium)转向内生供应,都会影响单季出货节奏。间接端客户中 OpenAI/Anthropic 类"AI 模型公司"的订单续约能力是隐性变量。

自研替代竞争 · AMD / Intel / 定制硅

AMD MI300/MI400 放量、Intel Gaudi 系列、以及 CSP 的定制 ASIC 正持续分流 AI 训练/推理市场。软件层 CUDA 护城河仍在,但推理侧(低延迟 / 成本敏感)的替代压力最大。Groq $13B 投资也可视作 NVIDIA 对"推理 ASIC 取代通用 GPU"赛道的对冲。

供应链 + 产能爬坡

TSMC 先进封装(CoWoS)产能、HBM 供应(SK Hynix / Micron / Samsung)、以及测试环节是核心瓶颈。Blackwell Ultra 已经出货但 Rubin 节奏仍在爬坡;任一环节延迟都会影响季度收入节奏。存货从 $10B 升至 $21B,产能投入先行,若需求侧节奏变化则贬值风险放大。

法律 + 监管 · 反垄断 / 出口 / 税

美国 FTC / DOJ、欧盟委员会、法国、中国均已启动对 NVIDIA 反垄断/捆绑销售的调查或关注;CUDA 生态与 InfiniBand 绑定是核心争议点。此外全球最低税、以色列分部税率优惠 $3.1B 的可持续性、以及美国对半导体出口的"外国直接产品规则"扩展均是结构性不确定因素。

BOTTOM LINE · 底线观察

AI 超周期的
最强受益者,
也是最大单点。

NVIDIA FY2026 已完成了三重锁定:规模(营收 $216B)、利润率(Op margin 60%)、客户关系(四家 CSP 多年承诺)。但三个新的结构性问题开始可见:

客户自研 ASIC 的替代节奏
中国市场"不归零但永远不饱和"的尾部
存货 + 长期租赁 + 股权投资组合的资本化率

"净利润 $120B · FCF $96.7B · 单一类别股权 · 独立董事 12/13"——传统蓝筹式治理 + 超级成长曲线的罕见组合。

§ 08 / 估值

估值与同行对比valuation in context

NVDA 当前估值

数据截至 2026-04-20 · 收盘价

股价	$200.98
市值	$4.90T
P/E (TTM)	40.5×
P/S (TTM)	22.9×
EV/EBITDA	36.4×
FCF Yield	2.0%
52W 区间	$95.04–$212.19

同行对比 · Peer benchmark

TTM multiples · 最新

Ticker	股价	市值	P/E	P/S	EV/EBITDA	FCF Yield
NVDA	$200.98	$4.90T	40.5×	22.9×	36.4×	2.0%
AMD	$278.39	$453.9B	104.3×	13.1×	66.3×	1.5%
AVGO	$406.06	$1.92T	79.2×	28.1×	53.1×	1.4%
INTC	$62.38	$343.9B	N/M	5.9×	14.5×	N/M

按 TTM 口径,NVDA 以 40.5× P/E、36.4× EV/EBITDA 交易,在 AI 四强里反而是利润倍数最低的一家——$120B 的实打实净利润把估值分母做大了,AMD(104×)与 AVGO(79×)则更像"AI 预期折现"。销售端 22.9× P/S 仍属溢价,但低于 AVGO 的 28.1×,反映出市场把 AVGO 的 ASIC + 软件组合给了更高的成长溢价。FCF Yield 2.0% 在四家里最高,意味着按当期现金流看 NVDA 是最"便宜"的 AI 龙头——这一点正好部分抵消了中国出口管制带来的尾部折价(中国营收已从 19.2% 回落至 9.1%)。INTC P/E 不可用、FCF 为负,估值指标失效,本质已不是同一赛道的可比标的,而是 foundry 重资本再造中的特殊状态。股价 $200.98 距 52 周高点 $212.19 仅 -5.3%,估值修复 + 盈利兑现已同时发生,后续弹性更依赖 Rubin 爬坡节奏与客户自研 ASIC 的替代斜率。

AI 超周期的 流量收费站。