住宿预订 ¥261 亿(占 42%)仍是收入与利润核心;交通票务 ¥225 亿(36%)是流量入口;打包旅游 ¥47 亿(7%)和商旅 ¥28 亿(5%)为周期性中等板块;其他(含金融、Skyscanner 等)¥64 亿(10%)增速最快(+38%)。
携程未披露分地区 GAAP 数值,但管理层沟通显示:Trip.com 国际品牌收入占比由 2024 年的约 ~10% 扩至 ~14-15%,且增速 60%+;出境预订(国内出境)恢复至 2019 年的 140%。国际化为「第二曲线」主要驱动力,但核心基本盘仍是中国国内业务。
季节性明显——Q3 为全年峰值 ¥183.7 亿,Q4 回落至 ¥154.3 亿(QoQ -16%,同比 +21%)。Q3 住宿业务 ¥80.5 亿(+29% QoQ),Q4 降至 ¥62.9 亿,典型的暑期+国庆脉冲。但四个季度同比均保持双位数增长。
Q3 季节性高点 Adj. EBITDA 率 35%(¥63 亿)、Q4 回落至 22%(¥34 亿)。销售费用率在 Q4 冲到 29%(¥44 亿),同比 +30%——这是管理层明确提到的「国际化投放 + AI 搜索推广」双引擎开支。全年 EBITDA 率 30%,与 FY24 的 32% 基本持平。
| 项目 | Q4 24 | Q3 25 | Q4 25 | FY 24 | FY 25 |
|---|---|---|---|---|---|
| 住宿预订 | 5,178 | 8,047 | 6,287 | 21,612 | 26,100 |
| 交通票务 | 4,780 | 6,306 | 5,368 | 20,301 | 22,489 |
| 打包旅游 | 870 | 1,606 | 1,056 | 4,336 | 4,688 |
| 商旅 | 702 | 756 | 808 | 2,502 | 2,829 |
| 其他 | 1,238 | 1,652 | 1,910 | 4,626 | 6,404 |
| 总营收 | 12,768 | 18,367 | 15,429 | 53,377 | 62,510 |
| 减:税金及附加 | (24) | (29) | (31) | (83) | (101) |
| 净营收 | 12,744 | 18,338 | 15,398 | 53,294 | 62,409 |
| 营收成本 | (2,640) | (3,359) | (3,240) | (9,990) | (12,122) |
| 产品研发 | (3,397) | (4,083) | (4,028) | (13,139) | (15,136) |
| 销售与营销 | (3,373) | (4,181) | (4,398) | (11,902) | (14,904) |
| 行政管理 | (1,033) | (1,141) | (1,198) | (4,086) | (4,474) |
| 营业利润 | 2,301 | 5,574 | 2,534 | 14,177 | 15,773 |
| 归母净利润 | 2,157 | 19,890 | 4,281 | 17,067 | 33,294 |
| 调整后 EBITDA | 2,980 | 6,346 | 3,415 | 17,070 | 18,888 |
| 摊薄 EPS / ADS | ¥3.09 | ¥28.61 | ¥6.11 | ¥24.78 | ¥47.67 |
Q3 净利润 ¥199 亿含同程艺龙等投资性 fair-value 浮盈 ¥199 亿(税前 ¥167 亿 + 税效应)。
| 项目 | Dec 2024 | Dec 2025 | US$ (2025) |
|---|---|---|---|
| 现金、等价物及受限现金 | 51,093 | 46,451 | $6,642 |
| 短期投资 | 28,475 | 32,007 | $4,577 |
| 应收账款(净) | 12,459 | 15,241 | $2,179 |
| 预付款及其他流动资产 | 20,093 | 27,351 | $3,911 |
| 流动资产合计 | 112,120 | 121,050 | $17,309 |
| 房产设备与软件 | 5,053 | 5,445 | $779 |
| 长期投资(含 HTM 定存 ¥273 亿) | 47,194 | 61,375 | $8,777 |
| 商誉 | 60,911 | 62,268 | $8,904 |
| 无形资产与土地使用权 | 12,840 | 13,013 | $1,861 |
| 总资产 | 242,581 | 267,387 | $38,236 |
| 短期债务 | 19,433 | 19,335 | $2,765 |
| 应付账款 | 16,578 | 19,150 | $2,738 |
| 预收客户款 | 18,029 | 18,185 | $2,600 |
| 其他流动负债 | 19,970 | 21,499 | $3,074 |
| 流动负债合计 | 74,010 | 78,169 | $11,177 |
| 长期债务 | 20,134 | 11,430 | $1,634 |
| 总负债 | 99,099 | 94,787 | $13,554 |
| 归母股东权益 | 141,807 | 170,818 | $24,427 |
口径:携程财报以 RMB 报告,USD 以期末汇率 7.0018 折算。货币:RMB 为主,USD 为管理层披露等值。
流动性极其充裕:现金 ¥465 亿 + 短投 ¥320 亿 + HTM 定存 ¥273 亿 = ¥1,058 亿。有息债务(短期 ¥193 亿 + 长期 ¥114 亿)共 ¥307 亿,净现金约 ¥750 亿。公司在 2026-02 发布回购 + 派息(本次暂缺详情,以 FY24 口径为 0.3 美元/ADS)。
携程 ADS 结构与 A 股 H 股单一股权流通结构一致——每 1 ADS 对应 1 股普通股,无双重投票权安排。报告期末稀释股数 698.4M,基本股数 657.8M,稀释因子 6%,处于健康水平。
以下为 2024 年 20-F 年报披露的核心高管。2026-02-25 携程宣布董事会变更:联合创始人范敏(Min Fan)和季琦(Qi Ji)辞任董事,新任独立董事 May Yihong Wu 与 Iris Yang Xiao;Gabriel Li 进入薪酬委员会。梁建章—孙洁—王肖璠—熊星 四人 C-suite 保持稳定。
治理要点: 携程为开曼群岛注册公司,中国业务通过 VIE 架构运营。董事会 8 席中独董 5 席(含本次新任 2 位女性)—独立性相较历史显著提升。创始人群体在 2025 年末完成第一次系统性「退居二线」。
2026 年 1 月国家市场监督管理总局已依据《反垄断法》对携程启动调查,公司在 Q4 6-K 中披露正在配合。结局未知——可能涉及平台「二选一」、独家协议、大数据杀熟等历史指控。这是当前最大的单点不确定性,短期可能影响估值,长期或要求业务模式调整。
携程为开曼注册、美/港双重上市,通过 VIE 协议控制国内运营实体;受《外国公司问责法》(HFCAA)与 SEC 审计监管影响。虽然 2024 年 PCAOB 已完成检查,但地缘政治尾部风险依旧存在。
公司 FY25 叙事严重依赖「跨境恢复」——国内居民出境游 +40% vs 2019 年。一旦宏观下行、汇率大幅贬值、或中美/中日/中韩签证政策收紧,国际化增长将面临直接冲击。
国内美团酒店、抖音本地生活在中低端酒店业务侵蚀;海外 Booking Holdings、Agoda、Expedia 以成熟市场的 DR 广告预算围剿 Trip.com 国际。FY25 销售费用率已由 22% 升至 24%,反映「必须持续投入」。
FY25 的 GAAP 净利润一半以上来自同程艺龙等股票投资的 fair-value 浮盈(¥199 亿)。市场下行周期可能快速反向——Non-GAAP 口径 ¥31.8 亿虽剔除该项,但投资者情绪仍会受 GAAP 数字剧烈波动影响。
携程在 2025 年完成了从「疫后恢复」到「国际化增长」的叙事切换。接下来 1-2 年估值关键在于:
"净现金 ¥750 亿 · 国际化第二曲线 · 品牌矩阵深护城河"——三条构成了底部保护。
| ADR 股价 | $54.69 |
| 市值 | $36.1B |
| P/E (TTM) | 8.1× |
| P/S (TTM) | 6.3× |
| EV/EBITDA | 10.2× |
| FCF Yield | 5.8% |
| 52W 区间 | $51.35–$78.99 |
| Ticker | 股价 | 市值 | P/E | P/S | EV/EBITDA | FCF Yield |
|---|---|---|---|---|---|---|
| TCOM | $54.69 | $36.1B | 8.1× | 6.3× | 10.2× | 5.8% |
| BKNG | $192.01 | $133.5B | 18.7× | 5.0× | 16.7× | 5.5% |
| EXPE | $265.84 | $31.6B | 23.4× | 2.1× | 13.0× | 9.8% |
| ABNB | $136.39 | $80.3B | 30.9× | 6.6× | 25.7× | 5.5% |
从当前估值看,TCOM 的 P/E (TTM) 仅 8×——显著低于 BKNG 的 19×、EXPE 的 23× 和 ABNB 的 31×,反映的是典型的「中概股折价」(VIE 结构、HFCAA 尾部风险与人民币计价叙事),而非核心经营质量差异;若剥离 FY25 一次性 fair-value 浮盈后的 Non-GAAP 口径,TCOM 真实 P/E 约 12×,折价依然存在但收窄。P/S 层面 TCOM 与 ABNB 同属 6× 档,高于 BKNG/EXPE——市场已经在为它的住宿业务(收入占比 42% · +21%)与国际化第二曲线给一定溢价,而不是纯粹按「中概流量股」定价。EV/EBITDA 约 10×,位于 EXPE(13×)与 BKNG(17×)之间,更接近成熟 OTA 而非高增长平台;FCF Yield 5.8% 与 BKNG/ABNB 相当,意味着现金生成能力被市场认可。短期最大的估值拖累仍是 2026 年 1 月 SAMR 反垄断调查的不确定性——结果路径若偏温和(罚款 + 经营规范化),当前折价存在明显修复空间;若监管要求结构性整改,则将重新压缩估值中枢。