2024-2025 年是核电"沉默 13 年"后真正回暖的一年。福岛事故(2011)后,德国关停、日本停堆、欧美停建——全球核电份额从 2006 年的 17% 一路跌到 2020 年的 9.5%。2024 年之后局势反转:① 法国 Flamanville 3 在停工 12 年、超支 €20B 后并网(2024-12,新法国 25 年来第一台);② 中国 2025 一年批 10 台 Hualong One(Sanmen 5/6 / Taishan 3/4 / Fangchenggang 5/6 / Zhaoyuan 1 等);③ Vogtle 4 商业运营(2024-04,美国 30 年来唯二新建之一,Unit 3 上线 2023);④ AI 数据中心点燃 PPA 抢购潮。IAEA 把 2050 高位预测从 2021 的 792 GWe 上调到 992 GWe(+25%),五年连续上修——这是过去 30 年最强的 sentiment 反转。
| 国家 | 运营 (堆) | 装机 (GWe) | 在建 (堆) | 核电占电力 % | 关键看点 |
|---|---|---|---|---|---|
| 美国 | 94 | 97 | 0 | ~19% | Vogtle 3/4 后无新建 · 2024 利用率 92% |
| 法国 | 57 | ~63 | 0(EPR2 6 台规划) | 67.3% | Flamanville 3 在 2024-12 并网 · EDF 100% 国有 |
| 中国 | 57 | ~55 | 29-30 | ~5% | 2025 一年批 10 台 · Hualong One 41 台运行/在建 |
| 俄罗斯 | 36 | ~28 | 7 内 + 22 出口 | ~20% | VVER 出口 · 2050 目标 25% 核电份额 |
| 韩国 | 26 | ~25 | 2-3 | ~30% | APR1400 · Czech Dukovany 中标 |
| 日本 | 33 可运 | ~14 在运 | 2 | ~6%(2024) | 福岛后 14 台重启 · 2030 目标 20% |
| 印度 | 22-24 | ~7 | 8 | ~3% | 国产 PHWR + Rosatom 进口 |
| UAE | 4 | 5.6 | 0 | ~25% | Barakah 4 台 APR1400 · 2024-09 全机投运 |
数据来源:IAEA PRIS Database / WNA Country Profiles / WNISR 2025 / IEA Global Energy Review 2025。法国 2024-12 Flamanville 3 EPR 并网,装机数升至 ~63 GWe(从 56 堆变 57 堆)。中国 57 堆为 IAEA 截至 2025-11 数据,2025-12 Zhangzhou 2 商业运营后实质 58。Rosatom 出口在建堆数:埃及 4、印度 4、土耳其 4、中国 4、孟加拉 2、伊朗 1、斯洛伐克 1。
IAEA 每年发布"Energy, Electricity and Nuclear Power Estimates to 2050"。最近五年版本对 2050 高位预测连续上调:
低位情景同步上修到 2050 年 561 GWe(+50% vs 2024)。SMR 在 2050 高位中将占新增容量 ~24%(低位 5%)——这是过去 30 年第一次,SMR 从"概念"成为 IAEA 的官方预测要素。
核电过去 30 年的低迷是三因素叠加:① 福岛后政策反转;② Vogtle / EPR / Olkiluoto 等大堆超支让"核电贵"成为共识;③ 风光储经济性快速崛起。2024 之后 ① AI 数据中心需要 24/7 低碳基载电(风光不能满足);② 气候 net-zero 让燃气替代变难;③ 俄乌战争 + 中东地缘让"能源安全"重新定义——三个驱动力同步推核电。SMR 时代 + 现役机组延寿 + 重启停堆是接下来 5-10 年的三条主线。
核电燃料的起点是U₃O₈(三氧化铀,黄饼)。2024 全球初级产量约 60,213 tU(~157 Mlb U₃O₈),2025 估 ~66.5 ktU(173 Mlb)(WNA / TradeTech)。但同期反应堆需求约 ~80 ktU(204 Mlb)——结构性缺口持续 3-4 年,缺口由历史库存(政府 + 商业)+ Rosatom 供应填补。这是 2023-2024 铀价从 $30 涨到 $80+ 的根本原因。
| 国家 | 2024 产量 (tU) | 全球占比 | 主要矿 / 公司 |
|---|---|---|---|
| 哈萨克斯坦 | ~23,500 | 39% | Inkai · Karatau · Akbastau · Moinkum(Kazatomprom) |
| 加拿大 | 14,309 | 24% | McArthur River · Cigar Lake(Cameco) |
| 纳米比亚 | 7,333 | 12% | Husab(CGN)· Rössing(CGN)· Langer Heinrich(Paladin) |
| 澳大利亚 | ~4,800 | 8% | Olympic Dam · Ranger(已闭) · Honeymoon |
| 乌兹别克斯坦 | ~3,500 | 6% | Navoi MMC(国营) |
| 俄罗斯 | ~2,800 | 5% | Priargunsky · Khiagda · Dalur(ARMZ/Rosatom) |
| 尼日尔 | ~2,000 | 3% | SOMAÏR / COMINAK(Orano)· 2024 政变后中断 |
| 中国 | ~1,700 | 3% | CNNC 国内矿;海外靠 CGN(Husab) |
| 全球合计 | 60,213 | 100% | ~157 Mlb U₃O₈ |
| 公司 | Ticker | 市值 ($B) | 2024 产量 (Mlb U₃O₈) | 关键资产 |
|---|---|---|---|---|
| Cameco | CCJ · TSX:CCO | ~35 | ~25(权益) | McArthur River 70% / Cigar Lake 55% / Inkai 40% · 持 Westinghouse 49% |
| Kazatomprom | LSE:KAP | ~15 | ~62(总产 / 21% 全球) | 全球第一 · 14 个矿区 · 国家持股 75% |
| Orano | 未上市 | — | ~6.5 | Cigar Lake 37% · Inkai 40% · 法国国家控股 90% |
| NexGen Energy | NXE | ~8 | 0(在建 Rook I) | Athabasca 高品位 · 2027-28 投产 · 核心增量 |
| Paladin Energy | ASX:PDN | ~3 | 1.6 | Langer Heinrich(Namibia)2024 重启 · 收购 Fission |
| Uranium Energy Corp | UEC | ~3.5 | 0.6 | 美国境内 ISR · 怀俄明 / 德州 / 新墨 |
| Energy Fuels | UUUU | ~1.6 | ~0.2 | 美国 White Mesa(唯一在运 conventional mill) |
| Denison Mines | DNN | ~2 | 0(在建 Wheeler River) | Athabasca 项目 · 持 SPUT 部分权益 |
数据来源:Cameco / Kazatomprom 2024 Integrated Annual Report;WNA World Uranium Mining Production;市值取 2026-04-21 附近。Cigar Lake 2024 总产 16.9 Mlb,Cameco 权益 9.2 Mlb;McArthur River/Key Lake 2024 实际 15.8 Mlb(因通风事故低于 18.3 计划)。Husab 由 CGN 控股,具体 2024 吨数未公开。
| 时点 | Spot ($/lb) | Long-term ($/lb) | 事件 |
|---|---|---|---|
| 2020 末 | 30 | 33 | 十年低点 |
| 2022 末 | 48 | 52 | SPUT 启动 · 俄乌战争开始 |
| 2023 末 | 91 | 72 | 15 年来高位 |
| 2024 末 | 73 | 82 | 现货回落 / 长协续涨 |
| 2025 末 | ~80 | 86 | 长协接近 2008 水平 |
| 2026-04 | ~95-100 | 90 | AI PPA 抢电传导;Q1 spot 高 $101.41 |
数据来源:TradeTech U₃O₈ Spot Price Indicator / Long-term Price Indicator;UxC 跟踪;Platts。Long-term price 反映 5 年以上购销合约,代表行业真实结算价。Long-term $90 是 2008 年以来最高,意味着新矿开发的经济门槛正式打开。
Sprott Physical Uranium Trust(U.UN) · 实物铀信托,2021 起持续吸纳市场库存,把 spot 价从 $30 推到 $50+。其规模本身就是供需信号。Yellow Cake plc(YCA.L) · 截至 2025-09 持 21.68 Mlb U₃O₈,完成 Kazatomprom $100M 期权后将达 23.0 Mlb,30 Sep 2025 NAV $1.778B。Sprott Uranium Miners ETF(URNM) · AUM ~$1.75B,持仓 Cameco 20.6% / SPUT 12.6% / NexGen 12.1% / Paladin 5.2% / UEC 5.1%。三个工具暴露不同:实物吃 spot beta,ETF 吃矿企运营杠杆。"看好铀价"通常用 SPUT,"看好成长"通常用 NexGen / Cameco。
U₃O₈ 出矿后,要经过① 转化(Conversion):U₃O₈ → UF₆ 气体;② 浓缩(Enrichment):UF₆ 离心机分离 → 提高 ²³⁵U 同位素比例;③ 燃料组件(Fuel Fabrication):富集 UF₆ → UO₂ 燃料芯块 → 组装成燃料棒三步,才能装进反应堆。这三步的地缘集中度极高:转化 5 家、浓缩 4 家、燃料组件 4 家,且大部分在俄罗斯 / 中国 / 欧洲手里——美国是核电大国但燃料周期严重依赖进口,这是 2024-2026 美国 HALEU 国产计划的核心政治背景。
| 公司 | 国家 | 2024 产量 (kt UF₆) | 关键看点 |
|---|---|---|---|
| Cameco | 加拿大 | 10.8 | Port Hope · 2025 指引 13-14 kt |
| Orano | 法国 | 10.5 | Comurhex · 2025 ~11 kt · 长期目标 14 kt |
| Rosatom | 俄罗斯 | ~13 | 最大 · TVEL/Tenex 旗下 |
| CNNC | 中国 | ~13 | 国内自给 · 不参与国际市场 |
| ConverDyn / Solstice | 美国 | ~6(2024 重启) | Metropolis Works · 2026 目标 >10 kt |
| 公司 | 国家 | 容量 (M SWU/yr) | 全球份额 | 关键看点 |
|---|---|---|---|---|
| Tenex(Rosatom) | 俄罗斯 | 27+ | ~50% | 4 厂 · Novouralsk / Zelenogorsk / Angarsk / Seversk |
| CNNC | 中国 | ~9 | ~17% | 含 1.5M SWU 来自俄罗斯转入离心机 |
| Orano | 法国 | ~7.5 | ~14% | Georges Besse II · 完全自动化 |
| Urenco | 欧美 4 国 | ~14.5 | ~27% | UK / NL / DE / 美 NM · 扩产 +1.45M SWU 中 |
| 全球需求 2024 | — | ~47 | — | 2034 估 >68 M SWU |
数据来源:WNA / Mordor / Third Way 报告。Rosatom + CNNC 合计 ≥ 60% 全球 SWU 容量——这是俄乌战争后,美欧最焦虑的核燃料链单点风险。Westinghouse 旗下美国 PWR / BWR 燃料原本约 25% 来自 Tenex,2023 后 Urenco 扩产 + Centrus HALEU 国产化补缺。
下一代反应堆(SMR、Gen-IV)需要 HALEU(High-Assay Low-Enriched Uranium,高纯度低浓铀,5-20% ²³⁵U),而传统 LWR 燃料只需要 3-5%。HALEU 的商业供应原本几乎只有 Rosatom 一家——2022 后被禁运,导致 NuScale / TerraPower / X-Energy / Kairos / Radiant 五家 SMR 公司全部燃料供给悬空。
HALEU 是未来 5 年美国 SMR 商业化的硬约束——也是 Centrus、ASP Isotopes、X-energy 自建 TRISO-X 的政策催化。
| 公司 | 主力堆型 | 关键看点 |
|---|---|---|
| Westinghouse | PWR(全球最大) | Brookfield 51% / Cameco 49%(2023-11 收购 $7.875B) |
| Framatome | PWR / EPR | EDF 子公司 · 给 EDF / 中广核 / Barakah 供燃料 |
| GNF(GE+Hitachi) | BWR(主导) | 沸水堆全球第一 · 也帮 TVEL 在美生产 TVS-K |
| TVEL(Rosatom) | VVER 垄断 · PWR 进入 | VVER 唯一供应商 · TVS-K 进入西方 PWR 市场 |
大型反应堆是国家级工程能力的体现——全球能造的只有 7 家:美 Westinghouse、法 Framatome、俄 Rosatom、韩 KEPCO/KHNP、中 CGN/CNNC、加拿大 AECL(Candu)、日 MHI/Hitachi。它们各自的代表机型,过去 20 年的市场份额变化清晰反映了"建设能力的地缘转移"——从西方逐步集中到俄罗斯 + 中国 + 韩国。
| 机型 | 供应商 | 容量 (MWe) | 运营 / 在建 | 关键看点 |
|---|---|---|---|---|
| AP1000 | Westinghouse | ~1,100 | 6 运 / 14 在建 / 5 在签 | Vogtle 3/4 · 中国海阳 / 三门 · 波兰 / 乌克兰 / 保加利亚 |
| EPR / EPR2 | Framatome(EDF) | ~1,650 | 3 运 / 6 在建 | Flamanville 3 / 芬兰 OL3 / 中国台山 / 英国 Hinkley Point C |
| VVER-1200 / 1000 | Rosatom | 1,000-1,200 | 30+ 运 / 27 在建 | 最大出口商 · 4 在埃及/印度/土耳其/中国 + 2 孟加拉 |
| APR1400 | KEPCO/KHNP | ~1,400 | 6 运 / 1-3 在建 | UAE Barakah 4 台 · Czech Dukovany 中标 |
| Hualong One(HPR1000) | CGN / CNNC | ~1,150 | 7 运 / 34 在建/在签 | 中国主力 · 2025 一年批 7 台 · 出口巴基斯坦 / 阿根廷 |
| CAP1400 | CNNC | ~1,500 | 2 运 / 几台在建 | 国和一号 · 2023 投运 · 中国"国产化 AP1000" |
| ABWR / ESBWR | GE Hitachi | 1,300-1,560 | 4 运 / 2 在建 | 2030 后 BWRX-300 SMR 接力 |
2023-11 Brookfield + Cameco 联手以 $7.875B 股权 / $8.2B EV 从 Brookfield Renewable 旗下的破产清算重组中取得 Westinghouse — Brookfield 51% / Cameco 49%。2025-10-27,Trump 政府宣布与 Westinghouse-Brookfield-Cameco 签署 $80B 战略合作协议,部署 AP1000 在美国本土,美国政府获得超过 $17.5B 现金分配阈值后 20% 分成权。这是美国 30 年来首次结构性扶持核电制造的大动作。Westinghouse 同时是美国 PWR 燃料组件的最大供应商,Brookfield + Cameco 的双重控股让上游(铀矿)+ 中游(燃料)+ 反应堆制造形成纵向整合。
| 指标 | 规划 | 实际 | 评论 |
|---|---|---|---|
| 建设期 | 5 年(2007-2012) | 17 年(2007-2024) | 12 年延期 · 全球大堆典型 |
| 工程造价 | €3.3B | €13.2B | 超支 4 倍 |
| 含融资全口径 | — | ~€23.7B(Cour des Comptes) | 约合 $25B / 1,650 MWe |
| EPR2 6 台计划 | — | €72.8B(2020 价) | 2025 价 ~€89B · 首堆 2038 |
数据来源:Cour des Comptes 法国审计署 EPR 报告;EDF 业绩会;ITIF 核电经济研究。Flamanville 3 单位投资 ~€8,000/kWe(全口径),是同期风光储 LCOE 的 5-10 倍——这就是过去 20 年大型核电"造不起"的资本市场观点的直接来源。SMR 试图用工厂化批量生产解决"大堆经济性"问题。
SMR(Small Modular Reactors,小型模块化反应堆,单台 50-300 MWe)是核电产业过去十年最大的商业模式创新:用工厂化生产替代现场建造,用模块化部署降低单位建设成本,用更小容量适配工业 / 数据中心 / 偏远电网需求。2025 年 SMR 产业的关键里程碑:NuScale 5 月获 NRC 标准设计认证(美国首张);Google + Kairos 签下世界首个 SMR 商业 PPA(2024-10);Meta 2026-01 一周内签下 Vistra / Oklo / TerraPower 三笔 SMR/核电 PPA(合计 6.6 GW)。SMR 从概念走向订单,主要"客户"出乎意料地是 hyperscaler 而不是公用事业。
| 公司 | Ticker | 市值 ($B) | 堆型 | 容量 (MWe) | 关键里程碑 |
|---|---|---|---|---|---|
| NuScale Power | SMR | ~7 | VOYGR(LWR) | 77/模块 · 6× | 2025-05 NRC 标准认证 · 2025-09 TVA 6 GW 计划 |
| Oklo | OKLO | ~10 | Aurora(快堆) | ~75 | Sam Altman 投 · 2025 涨 248% · Meta 1.2 GW |
| BWX Technologies | BWXT | ~11 | 微堆 + Naval + TRISO | 1-50 | Project Pele 2025-07 开工 · DOD 微堆 |
| TerraPower | 未上市 | ~$10B 估 | Natrium(钠冷快堆) | 345 | Bill Gates · Kemmerer WY · Meta 2 台 + 6 台优先权 |
| X-Energy | 未上市 | ~$2B 估 | Xe-100(高温气冷) | 80/模块 · 4× | Amazon 投 · Dow 2028 首堆决策 |
| Kairos Power | 未上市 | ~$2B 估 | KP-FHR(熔盐 + TRISO) | 50/模块 · 7× | Google 500 MW 协议 · TVA Hermes 2 PPA |
| Holtec | 未上市 | — | SMR-300(LWR) | 300 | Palisades MI 重启 + 旁建 SMR · MoU 多家 |
| Rolls-Royce SMR | RR.L 旗下 | — | PWR-SMR | 470 | 英 GBN 选定 · ČEZ 20% 战投 · 2030s 部署 |
| GE Hitachi | — | — | BWRX-300(BWR-SMR) | 300 | TVA Clinch River · OPG Darlington · 西方首个落地 SMR 项目 |
数据来源:NuScale / Oklo / BWXT / Centrus 上市公司公告;TerraPower / X-Energy / Kairos / Holtec / Rolls-Royce 公司公告 + DOE 报告;市值 / 估值取 2026-04 附近。NuScale VOYGR 单模 77 MW,典型部署 6 模块 = 462 MW;Kairos 计划 1 台 50 MW + 3 个 plant(每个 2 单元 × 75 MW)= 总 500 MW(给 Google)。Oklo 拒绝走 NRC 标准化路径,采取 build-own-operate 模式。
① NuScale 2023 失去 UAMPS 项目教训:即使有政府补贴,LCOE $89/MWh(实际 $119)仍被客户嫌贵 → 项目取消、股价从 $14 跌到 $2。② HALEU 短缺把 TerraPower 推后到 2030:Centrus / DOE 计划如不兑现,所有 Gen-IV SMR 都会被推迟。③ "AI hyperscaler 包销"是新故事但不是新事实:Microsoft / Google / Meta 签的 PPA 都是 2030+ 才通电,真正的 cash flow 在 5-7 年后。SMR 投资的回报曲线远比一般科技股要陡 + 长尾。
核电的终极变现层是公用事业 / 独立发电商。2024-2025 是核电运营股的"再发现年":Constellation 2024 涨 92%、2025 再涨 ~30%(成为美国核电资产的纯粹 beta);Vistra 2024 涨 257%(收购 Energy Harbor 核电资产);Talen Energy(从破产中重组)因 Susquehanna 旁卖给 AWS 一战成名。市场重新定价的核心是"AI 数据中心愿意为 24/7 低碳基载付高溢价"。
| 公司 | Ticker | 市值 ($B) | 核电装机 (GW) | 关键看点 |
|---|---|---|---|---|
| Constellation Energy | CEG | ~95 | 32.4(整合 Calpine 后) | 美国最大核电厂队 · TMI 重启给 Microsoft · 2026-01 完成 Calpine $16.4B 收购 |
| Vistra | VST | ~70 | ~6.4 | 2024-03 收购 Energy Harbor · Meta 2,600 MW PPA |
| Talen Energy | TLN | ~22 | 2.2(Susquehanna 90%) | AWS Susquehanna PPA 1,920 MW · 园区 $650M 卖给 AWS |
| Public Service EG | PEG | ~46 | ~3.5(Hope Creek + Salem) | 谈判中 · 接近落定 NJ 数据中心 PPA |
| Duke Energy | DUK | ~95 | ~10.8 | Carolinas 核电 + 风光 · 监管型 utility |
| Southern Company | SO | ~110 | ~8(Vogtle 全部 + Hatch + Farley) | Vogtle 3/4 业主 · 30 年来唯一新建 |
| EDF | 未上市(2023 国有化) | — | ~63 | 法国 56-57 堆 · 全部国家持有 · €9.7B 退市 |
| KEPCO/KHNP | KEP | ~12 | ~25(国内)+ Barakah(UAE) | Czech Dukovany 中标 · 出口主线 |
| CGN(中广核) | 1816.HK | ~30 | ~32 | 中国第一 · 海外项目 + 铀矿(Husab) |
| CNNC(中核) | 601985.SH | ~25 | ~23 | 中国第二 · Hualong One/CAP1400 + 上游燃料 |
数据来源:各公司 10-K / 年报 + 业绩会;市值取 2026-04-21 附近。Constellation 2026-01 完成 Calpine $16.4B 收购,新平台总装机 ~55 GW(包含燃气联合循环 + 风光储 + 核电);其中核电 32.4 GW 是美国最大。Vogtle 3 投运 2023-07-31、Vogtle 4 投运 2024-04-29,各 ~1,114 MW、60-80 年寿命。Vogtle 全项目造价 ~$35B(原计划 $14B,7 年延期)。
核心逻辑:已折旧、已许可的核电资产突然有了"AI hyperscaler"这个新买家,且这个买家愿意付远高于普通 wholesale 电价的"绿电 + 24/7 + 长期"溢价。
这 4 个变量是 CEG 市值从 2023 的 $30B 涨到 2026 的 $95B 的根本原因。这种"已折旧资产价值跳升"在能源行业很罕见,本质上是"低碳基载稀缺溢价"。
2024 年起的 hyperscaler 核电 PPA 集中出现,是核电产业 30 年来最大的需求侧事件。把所有公开 PPA 时间线串起来看:
| 日期 | 买家 | 卖家 | 容量 (MW) | 类型 | 通电年 | 关键备注 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 2024-03 | Amazon | Talen Energy | 1,920 | 核电(已运营) | 立即 | Susquehanna 旁 $650M 园区 + AWS 投 $20B+ |
| 2024-09 | Microsoft | Constellation | 835 | 核电(重启) | 2028 | Three Mile Island Unit 1 · 20 年 PPA · ~$110-115/MWh · DOE $1B 贷款 |
| 2024-10 | Kairos Power | 500 | SMR(Gen-IV) | 2030+ | 世界首个 SMR 商业 PPA · 1×50 MW + 3×(2×75 MW) plant | |
| 2024-10 | Amazon | X-Energy / Energy Northwest / Dominion | ~960 | SMR(Xe-100) | 2030+ | 3 项目 · 华盛顿 / 弗吉尼亚 · 4× Xe-100 |
| 2025-01 | Meta | Constellation | 1,100 | 核电(已运营) | 2027 | Clinton 核电厂 · 20 年延伸期 PPA |
| 2025-09 | TVA(Kairos) | 50(首) | SMR(Hermes 2) | 2030 | 美国首个 Gen-IV PPA · TVA 是公用事业方 | |
| 2026-01 | Meta | Vistra | 2,600 | 核电(已运营) | 立即 | PA + OH 多个反应堆 · 20 年 |
| 2026-01 | Meta | Oklo | 1,200 | SMR(Aurora) | 2030+ | Pike County, Ohio · Oklo 最大单笔订单 |
| 2026-01 | Meta | TerraPower | ~700 | SMR(Natrium) | 2032+ | 2 台 Natrium + 6 台优先权 |
数据来源:Constellation / Talen / Kairos / X-Energy / Vistra / Oklo / TerraPower / Meta 公司公告;Utility Dive / Bloomberg 跟踪。Microsoft + Constellation TMI 详细 PPA 价格未公开,$110-115/MWh 为分析师估算(对比 PJM 2024 wholesale ~$50)。SMR PPA 多数是 2030+ 通电,真正的现金流在 5-7 年后。
过去 30 年没有真正的"新建反应堆"——除了 Vogtle 3(2023)和 Vogtle 4(2024)两台 AP1000(超支 $21B,7 年延期)。但 2024 起结构性反转:Three Mile Island 重启、Palisades 重启、Duane Arnold 探索重启、Calpine 收购、HALEU 国产化、Westinghouse-Brookfield-Cameco $80B 协议。2024 利用率 92%,世界第一。
56-57 堆,装机 ~63 GWe。2022 年大量机组停堆维修拖累 EDF 严重亏损 → 2023 完成 €9.7B 全面国有化。Flamanville 3 在 2024-12 并网(法国 25 年来首台新建)。EDF 推 EPR2 计划 6 台 €72.8B,首台 Penly 2038 投运。马克龙时代是"核电再国家化"的真正分水岭。
57 运 + 30 在建,2025 一年获批 10 台 Hualong One(Sanmen 5/6 / Taishan 3/4 / Fangchenggang 5/6 / Zhaoyuan 1 等)。Hualong One 系列 41 台运行/在建/在签——成为全球建设最快的反应堆型号。"东数西算"基础设施 + 工业脱碳是中国核电连续高位的双驱动。
36 堆国内 + 27 在建(7 内 + 22 出口)。Rosatom 是全球最大反应堆出口商:埃及 4、印度 4、土耳其 4、中国 4、孟加拉 2、伊朗 1、斯洛伐克 1。2050 计划核电份额 25%、新建 38 台。同时是浓缩 / 转化 / 燃料循环的全球第一——这是全球核电链最深的"地缘单点风险"。
26 堆国内 + APR1400 出口。UAE Barakah 4 台(5.6 GWe)2024-09 全机投运,占 UAE 电力 ~25%。Czech Dukovany 4 台合同 2024-07 签下,200 亿欧元起。KEPCO/KHNP 是过去十年唯一在全球大堆出海中真正赢的西方阵营选手(法 / 美 / 日均落后)。
UAE Barakah 完工后,沙特 Vision 2030 计划 16 GWe 新建,印度规划 22 GW → 2032 加倍。这些"新兴大堆国家"成为俄韩中三家主要争夺市场——日本 / 欧美在 2010 后基本退出大堆出海。
福岛(2011)前日本 54 堆运行,核电占电力 ~30%。2011 后全部停堆,逐步走 NRA 安全审查重启:2025 年累计 14 台重启运行,核电占电力回升到 ~6%。岸田 / 石破政府都把"核电重启 + 新建"作为能源安全核心。MHI / Hitachi / Toshiba 三家本土反应堆制造商均存活,但已不主动竞标海外大堆。
核电的经济学从来都是这个行业最核心也最痛苦的话题:大堆建造贵、周期长、超支严重,但运营起来边际成本极低、利用率高、寿命 60-80 年。SMR 试图用模块化降低首期 capex,但 NuScale UAMPS 项目 2023 失败后,SMR 经济性的真实评估更趋谨慎。把不同电源的 LCOE 摆在一张表上看更清楚:
| 电源类型 | LCOE 范围 ($/MWh) | 中位数 | 备注 |
|---|---|---|---|
| 新建核电(大堆) | 141-220 | 180 | 无补贴 · Vogtle 类成本 |
| 新建核电 SMR(估) | 80-120 | 100 | 未实证 · NuScale UAMPS $89→$119 |
| 燃气联合循环 | 45-108 | 76 | 2021 中位数 60 → 2024 76 |
| 燃煤 | ~70-130 | ~110 | 含碳成本 / 排放治理 |
| 陆上风电 | 27-73 | 50 | 间歇性 · 不能 24/7 |
| 大型光伏(单轴跟踪) | 38-78 | 61 | 不含储能 |
| 独立储能(4h) | 170-296 | ~230 | 无补贴 |
| 光伏 + 4h 储能 | ~100-180 | ~140 | "24/7 绿电"等价物 |
数据来源:Lazard LCOE+ June 2024(v17)+ June 2025(v18)。"光伏+4h 储能"作为"24/7 绿电"等价物的估算 LCOE 约 $140/MWh,对照新建核电大堆 LCOE $180——这就是核电"经济性辩论"的核心:大堆已经无法和光伏+储组合竞争,但 SMR 如果能把 LCOE 压到 $80-100 区间,仍然是可竞争的。
Microsoft + Constellation TMI 重启:估算 $110-115/MWh,远高于 PJM 2024 wholesale ~$50,但远低于 Lazard 大堆 LCOE $180。差额来自:① 资产已建成,只需 $1.6B 重启 capex(避开新建 capex);② Microsoft 愿意付"碳中和 + 24/7 + 锁定"的稀缺溢价。这种"重启 PPA"的经济学只对已折旧资产成立——Three Mile Island、Palisades、Duane Arnold 三个候选样本之外,可重启的存量极有限。
新建大堆 PPA 估值上不去:Vogtle 3/4 项目 LCOE 估 $120-160/MWh(已含 $35B 总 capex 摊销),Georgia Power 转嫁到电费上之后引发监管争议。这就是为什么没有 hyperscaler 愿意签新建大堆 PPA,只签重启 + SMR + 风光储 + 燃气混合。
① 大堆经济学(Vogtle / Flamanville / Olkiluoto)已经反复证明 — 西方政治体系下大堆造价 + 工期都不可控。重启 PPA 只是少数遗产资产的复用,无法支撑长期增长。② SMR 经济学 5-10 年后才能被证明。NuScale UAMPS 失败 + TerraPower 推迟 + Oklo 仍在审批中,真实的 LCOE 数字 2030 前不会出现。"核电复兴"主题在 2025 上涨段中被定价提前 5-7 年——投资者要做好 SMR 实际兑现节奏低于预期、估值波动剧烈的准备。
这是过去 30 年第一台真正"重启"的美国核电机组。重启实际 capex / 工期 / 通电时间会成为后续 Palisades / Duane Arnold 等项目的判断依据。Microsoft 一站式包销 20 年 PPA,Constellation 不承担市场风险——这种"data center+nuclear"商业模式如果跑通,会引出更多重启项目。
NuScale 5 月获 NRC 标准设计认证 + 9 月与 TVA 6 GW 计划。但首座实际 SMR 通电时间已推迟到 2030 后。如果 LCOE 实际落在 $100-120/MWh,SMR 商业化基本成立;若 > $150,SMR 重蹈 NuScale UAMPS 覆辙的风险高。
Centrus Phase III 至 2026-06 给 DOE 续约。2027 年是判断 HALEU 国产化能否支撑 SMR 全行业部署的窗口。如果国产 HALEU 一直不够,所有 Gen-IV SMR(TerraPower / Kairos / X-Energy / Radiant)都会被推迟 2-5 年。Centrus / ASP Isotopes / X-Energy 自建产能是核心 catalyst。
中国 Hualong One 在国内已有 41 台运行/在建/在签 — 国内市场基本饱和。出海订单(巴基斯坦 5 台 + 阿根廷谈判 + 沙特竞标)是判断"中国大堆产业链全球化"的核心节点。CGN / CNNC 有望在 2027-2030 拿到 5-10 台海外订单。
Google + Kairos / Microsoft + Constellation / Meta + Oklo 这一批 PPA 大部分 2030 后才通电。从 2026 到 2030 是"故事 + 估值"阶段,2030 后是"现金流验证"阶段。如果 SMR 实际投运后利用率 / 成本 / 维护数据接近预期,2030 后会有第二轮订单潮;若不达预期,SMR 公司股价会大幅回撤。
2024 spot 高 $107、长协 2026-Q1 已 $90。新矿(NexGen Rook I 2027-28、Cigar Lake 扩产、Inkai 增产)的逐步投产会缓解供给;但需求侧 2030 增量(Vogtle、Hualong One、SMR)持续上升。供需缺口 2027 是关键——如果新增供给跟不上,铀价有望突破 $120/lb,推动 SPUT/URNM/Cameco/NexGen 估值再升一档。
2024-2025 是核电产业 30 年来 sentiment 最深刻的反转——不是因为技术突破(SMR 仍未实战验证),而是因为需求侧定价权变了:hyperscaler 给出超过 wholesale 2x 的 PPA、政府给出 $80B 战略合作、IAEA 五年连续上修预测、Constellation / Vistra / Cameco / NuScale / Oklo 估值翻倍。但这一波估值上修主要是"老资产价值发现 + 新资产故事溢价",真实的现金流要等 2028-2032 才能看到。选对自己在"老资产 vs 新资产 vs 燃料链"三个尺度上的位置,比追"核电复兴"主题重要十倍。